SEC против Telegram: дело против интеграции двух составляющих SAFT

Рассмотрение вопроса о законности прекращения продажи договорных прав с последующим выпуском криптоактивов.

Как обсуждалось в предыдущей статье, Telegram — популярная глобальная компания по обмену мгновенными сообщениями. В 2018 году он продал договорные права на приобретение нового криптоактива, который он разрабатывал (который будет называться Grams), группе аккредитованных (и богатых) инвесторов по всему миру. Telegram привлек около 1,7 миллиарда долларов от 171 инвестора, в том числе 39 покупателей из США. Это было прелюдией к запланированному запуску Grams, который должен был произойти примерно через полтора года, в октябре 2019.

Этот двухэтапный процесс — когда криптопредприниматель продает договорные права на приобретение криптоактивов при запуске с целью финансирования разработки актива и его сети — стал известен как процесс простого соглашения для будущих токенов или SAFT.

SAFT использует двухэтапный процесс предложения, аналогичный тому, который используется в традиционных компаниях, которые продают простые соглашения для будущих акций или SAFE. Продажа договорных прав признается связанной с ценной бумагой, следовательно, структурирована таким образом, чтобы соответствовать одному из доступных исключений из регистрации, содержащихся в законодательстве США. В случае Telegram, как это обычно бывает, заявленным исключением было положение D, правило 506 (c). Для этого исключения все покупатели должны быть аккредитованными инвесторами, проверенными эмитентом или от его имени.

24 марта 2020 года в широко известном и тщательно отслеживаемом решении, судья Питер Кастель наложил предварительный судебный запрет, запрещающий Telegram выпустить запланированный криптоактив Grams.

Обоснование суда состояло в том, что весь процесс, от начала до конца, был частью единой схемы, и первоначальные покупатели SAFT покупали не для собственного личного использования, а для того, чтобы способствовать более широкому распределению актива. Это, по мнению SEC и суда, означало, что покупатели SAFT были андеррайтерами. Поскольку они могли перепродать большую часть Grams при первой же возможности не аккредитованным покупателям, все предложения нарушали законы США о ценных бумагах.

Это сложный и запутанный юридический аргумент, включающий в себя некоторые из самых сложных определений в законе о ценных бумагах. При серьезном упрощении, которое, вероятно, вызовет недовольство юристов по ценным бумагам, все продажи, которые являются частью одного предложения, должны соответствовать требованиям этого предложения.

Другими словами, если освобождение, на которое основано предложение, требует, чтобы все покупатели были проверены аккредитованными инвесторами, никакие продажи, являющиеся частью этого предложения, не могут быть осуществлены любому, кто не соответствует требованиям. И, чтобы удостовериться, что эмитент ценных бумаг не уклоняется от требований освобождения, эмитент не может продавать аккредитованному инвестору только для того, чтобы этот человек вернулся и перепродал другому лицу, не отвечающему требованиям. Покупатель, который это делает, действует как андеррайтер.

Самое сложное — как определить, действительно ли перепродажа является частью первоначального предложения. Здесь в игру вступает еще одна запутанная юридическая концепция. Если между двумя продажами достаточно различий, их нельзя объединять или рассматривать как часть одного и того же предложения. Вместо этого будет считаться, что ценные бумаги перешли в руки первоначальных покупателей, и последующие перепродажи не уничтожат первоначальное освобождение.

Предполагается, что так называемая интеграционная доктрина включает пять факторов:

• Являются ли продажи частью того же плана финансирования?
• Связаны ли они с выпуском одного и того же класса ценных бумаг?
• Они сделаны примерно в одно и то же время?
• Связаны ли они с одним и тем же видом рассмотрения?
• Они созданы для тех же общих целей?

Фактически, если бы эти факторы были приняты во внимание, не похоже, что продажа Telegram договорных прав должна была быть интегрирована с продажей Grams. Telegram собрал средства, необходимые для разработки Grams и работы в Telegram Open Network с первоначальной продажей договорных прав.

Любые будущие планы по выпуску или продаже Grams не были окончательно определены и не будут финансировать те же мероприятия. Договорные права четко отличаются от криптоактивов. Продажа договорных прав произошла более чем за год до того, как криптоактивы стали доступны, и более чем за два года до того, как суд вынес предварительный запрет.

Это очень важно, потому что Правило 502 Положения D гласит, что продажи, сделанные более чем за шесть месяцев до или более чем через шесть месяцев после завершения предложения Положения D, не должны интегрироваться, если нет промежуточных продаж.

Хотя все продажи, вероятно, будут включать в себя оплату активов, конвертируемых в фиатную валюту, любые доходы от перепродажи Grams принесут пользу первоначальным покупателям, а не Telegram, следовательно, не будут использоваться для той же общей цели.

Многие комментаторы на протяжении многих лет возражали против доктрины интеграции, считая ее чрезмерно обременительной для новых предприятий, а также ее громоздкостью и трудностью для последовательного применения. Фактически, в марте 2020 года SEC предложила правила, которые значительно снизят вероятность интеграции, включая безопасную гавань, если продажи происходят более чем за 30 дней до или через 30 дней после предложения.

Подход судьи Кастеля в деле SEC v. Telegram, по-видимому, игнорирует все это и вместо этого рассматривает продажи разного рода процентов, происходящие с разницей более года, для разных целей, как часть единой схемы, потому что перепродажи предсказуемы. Это постановление, которое, если его соблюдать и применять в других странах, только увеличит нагрузку на инновационные, начинающие бизнесы; подтолкнет больше компаний за границу, чтобы избежать наших чрезмерно ограничительных и непредсказуемых требований; ограничит способность американских «инвесторов» участвовать в новом бизнесе; и еще больше запутает и без того запутанную область закона.

Это вторая часть серии из трех частей, посвященной судебному разбирательству между SEC США и претензиями Telegram в отношении ценных бумаг. Продолжение ⇒ Часть 3 — Экстерриториальное действие законов США о ценных бумагах.